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利率基准-选择隔夜期限货币市场利率作为货币政策操作目标

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【王宝强冯清疑同居】

國際貨幣市場基準利率改革最新進展及啟示

文 | 李宏瑾、任羽菲各國貨幣市場基準利率改革最新進展2012年的Libor操縱案暴露了Libor設計的結構性缺陷,嚴重損傷了Libor的信譽度和公眾對銀行業和金融市場的信心。2013年,G20授權FSB審查和改革主要貨幣參考利率,次年FSB成立了官方指導小組(OSSG)並提出改革措施:一是對現行系統重要性基準利率(IBORs)進行改革;二是識別或發展近似無風險、適用於衍生品市場的新參考利率(RFRs)。目前主要國家已基本完成新的無風險基準利率選擇,進入市場培育和新舊基準的過渡階段。在美國,美聯儲於2014年成立替代參考利率委員會(ARRC),於2017年選定了有擔保隔夜融資利率(SOFR)作為新的無風險基準,2018年開始發佈並敦促市場進行應用,目前相關衍生品已推出。在英國,英格蘭銀行於2015年發起英鎊無風險利率工作組,2017年7月宣佈採用改革後的SONIA作為英鎊的替代基準利率,計劃於2021年底不再強制公佈Libor並完成過渡工作。在歐元區,歐央行於2017年成立了改革工作組,2018年宣佈採用流動性更充足的歐元短期利率(ESTER)作為替代EURIBOR和EONIA的歐元區無風險基準利率。在日本,日本銀行於2015年成立了RFR研究組,2016年12月宣佈以無擔保的東京隔夜平均利率(TONAR)作為替代TIBOR的新基準利率,並於2018年4月討論了過渡時期工作方案。此外,瑞士、新加坡、香港等貨幣當局也都明確了新的貨幣市場基準利率具體時間表。各國改革詳細情況參見附表。

本文是中國金融四十人青年論壇“國際貨幣市場基準利率改革及對中國貨幣價格調控方式轉型的啟示”課題部分成果。

各國向新的基準利率過渡面臨的主要問題雖然各國貨幣市場基準利率改革進展明顯,很多國家改革進程快於預期,但目前距Libor停止公佈僅不到三年,順利完成向新的基準利率的過渡仍面臨很多具體問題,具體表現如下:一是多數國家需要從零開始發展與RFR掛鉤的衍生品市場。在缺乏用於對沖相關風險敞口的流動衍生品市場的情況下,深度的資金市場也難以出現,因此,發展與新基準利率掛鉤的高流動性衍生品市場至關重要,這對政策當局提出了更高要求。二是新基準利率全部為隔夜利率,需構建長期基準利率以保證期限的完整性。RFRs基於實際交易形成,無法如IBORs時代直接對特定期限利率進行報價獲得長期基準。“前瞻型”和“後顧型”長期基準各有利弊,相關工作仍在探索之中。三是無風險基準利率無法充分反映銀行的邊際融資成本,給銀行資產負債表管理帶來困難。在壓力條件下,信用風險和流動性風險較大,RFR可能與無抵押利率產生背離,銀行缺少能準確反映邊際融資成本的基準,導致資產負債出現風險錯配。四是新的RFR基準利率可能對匹配原基準利率的貨幣政策框架產生影響。一方面,美聯儲等中央銀行仍以信用交易的聯邦基準利率作為操作目標。新基準包含了非銀機構的借款成本,但非銀機構不能使用存款便利工具,可能導致RFR與其他關鍵政策利率脫節。另一方面,此前瑞士以3個月瑞郎Libor區間作為貨幣政策操作目標,為此瑞士央行今年6月宣佈設立新的操作目標——隔夜期限的瑞士央行政策目標利率(SNB Policy Rate),未來將使瑞士新基準SARON(Swiss Average Rate Overnight)保持在接近該操作目標的水平。五是其他過渡期的技術性安排。經過近四十年發展,市場參與者的交易習慣、風險控制、產品模式、薪酬激勵等都與Libor密切相關,因此FSB要求國際互換與衍生品協會 (ISDA)倡議各國在金融合同中加入後備條款(fallback language)以保證遺留合同平穩過渡。後備條款和過渡方案的安排中,對會計標準、財務管理、法律安排等的衝擊仍不容忽視。

國際貨幣市場基準利率改革的主要特點各國在選擇替代基準時均考慮了基準利率的基本性質,包括基準性、市場代表性、穩定性、無風險性等,最終選定的替代基準具有無風險、隔夜、基於廣泛、活躍的市場等共同特征。(一)RFR基準不再局限於銀行間市場,而是包含了非銀行金融機構更廣泛的市場主體新基準的計算包含了銀行向非銀機構借款的利率,盡可能涵蓋全部金融市場參與者。一方面,包含更多市場主體使基準利率能扎根於更深層次的市場,更全面地反映貨幣市場的融資成本,加強了市場代表性。另一方面,市場參與主體更加廣泛和分散,有利於平衡不同主體的利益衝突,從動機和難易度兩個方面降低了被操縱的可能性。鑒於非危機時期不同類型機構的信用利差通常較為穩定,這種做法不會帶來基準利率過度波動。(二)主要貨幣的新RFR基準都是隔夜利率選擇隔夜的“點”作為基準利率具有堅實的理論基礎(利率期限結構預期理論)和實踐上的可行性。隔夜市場交易量遠高於其他期限的交易量,極大地增強了基準利率的市場代表性。雖然新的基準利率僅是隔夜一個點,但各國在期限結構完整性上已達成共識:目前除Libor外不存在可行且穩健的長期利率替代,但基於新基準的掉期衍生品市場(IOS)發展已取得明顯進展,以隔夜利率為基礎能夠形成可靠的期限完整的長期收益率曲線。(三)新基準與關鍵政策利率關係密切且穩定新的RFRs與各國政策目標利率期限(利率政策操作目標)相同,能夠很好地反映關鍵政策利率的變化。這種穩定的關係提供了一種更有效、更透明的方法來衡量、管理和對沖政策利率的變動,更利於基準利率靈敏地對貨幣政策作出反應,便於及時對可能的政策偏誤進行修正,也表明政策利率向市場利率的傳導較為順暢。(四)新的RFR基準強化了無風險性一方面,儘管正常時期信用風險溢價較小,但出現危機時銀行信用狀況惡化,有抵押的無風險利率相對更穩健。另一方面,全球金融危機之後基於信用的同業拆借市場交易規模相對萎縮,以回購交易為主的抵押資金交易成為貨幣市場交易的主體。因而,各國新RFRs基準大多以有抵押的回購利率為主,以良好抵押品為擔保的回購利率能有效消除信用風險溢價,減少對特定單一基準的依賴,更好地滿足衍生品交易風險管理的市場需求。(五)新基準管理機構基本為各國央行過去IBORs基準管理機構主要為非政府組織和行業協會,此次改革後新基準管理機構幾乎全部變更為各國央行。基準利率與貨幣政策聯繫密切,由央行進行管理更有利於貨幣政策的傳導;同時央行具備管理利率的成熟經驗和貨幣市場數據收集系統;央行作為數據的生產者和管理者也能最大限度減少利益衝突。

對中國深化利率市場化改革的啟示

構建基於真實、活躍交易的基準利率體系將成為共識。參考由IBOR型基準到RFR型基準的改革過程,當前我國市場利率體系存在如下問題:貨幣政策操作目標的期限選擇上,國際主流做法是以隔夜利率作為操作目標,與市場基準在期限上保持一致以保證政策操作的靈活性,而我國並未明確隔夜短端目標,市場利率波動較大。為此提出如下政策建議:一是對Shibor的形成機制進行改革和完善,繼續發揮Shibor作為市場基準的作用。相對Libor,Shibor在人民銀行的監管下,其報價具備作為市場真實可靠交易參考的資質。可考慮通過繼續完善發展同業拆借市場,在Shibor中引入實際成交因素等措施對其形成機制進一步完善,繼續發揮其市場基準作用。二是儘快明確貨幣市場隔夜利率作為貨幣政策操作目標,擇機取消存貸款基準。應全面梳理貨幣政策工具和政策利率體系,儘快明確新的短期政策利率,完善以基準利率為核心的對稱的利率走廊安排,進一步提高貨幣政策操作的透明度和可信性。逐步放開利率管制,實現由數量為主到價格為主的貨幣調控方式轉型。三是操作目標應基於全市場而非僅限於存款類金融機構。利率走廊安排應涵蓋盡可能多的市場參與者,在具有充足抵押品條件下對各類交易主體一視同仁開展政策操作,適當擴大一級交易商數量和機構類別。鑒於隔夜期限銀行間債券質押式回購成交量在全部貨幣市場交易(各期限的同業拆借交易和回購交易)中占據絕對優勢(2018年全年占全部期限回購和拆借交易70%左右),建議採用市場代表性最強的R001作為操作目標利率(而非代表性不強的DR007),確保新的政策目標利率根植於最廣泛參與的市場。四是放開不合理市場準入,提升金融市場廣度和深度。一方面,要大力取消不合理的準入限制,將定價能力和財務穩健性處於行業領先水平的自律機制基礎成員直接納入利率掉期市場,積極發展利率掉期等基礎衍生品市場交易,擴大Shibor在資管、資產支持證券(ABS)等產品的應用範圍,通過定價能力的提高深化金融市場發展;另一方面,增強貨幣市場和債券市場的統一性,以金融基礎設施互聯互通和強化競爭為切入點,通過債券登記托管和交易平臺之間的互聯互通、建立多級托管,強化市場競爭,打破貨幣市場和債券市場的人為分割。

我國在加強貨幣市場基準利率體系建設過程中,應吸取Libor改革經驗,強化Shibor的實際交易基礎,選擇隔夜期限貨幣市場利率作為貨幣政策操作目標,大力發展衍生品市場,放開基礎利率衍生品市場管制,更好實現利率市場化改革目標。

各國確定的新的貨幣市場基準利率都具有基於更廣泛交易主體、隔夜期限、與政策利率的聯繫更密切穩定、大多以回購利率為主更近似無風險利率、均由央行管理等特征。在修正了IBORs基準缺陷的基礎上,新的替代基準也面臨相關衍生品市場發展深度不足、由隔夜利率發展出期限完整的成熟收益率曲線仍存在困難、銀行資產負債期限錯配、貨幣政策操作目標可能發生變化及會計、法律等過渡性技術安排等挑戰。

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——CF40·青年論壇召集人、中國人民銀行研究局副處長李宏瑾;中國人民銀行金融研究所博士後任羽菲

本文首發於微信公眾號:中國金融四十人論壇。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

Libor操縱案後,在金融穩定理事會(FSB)的牽頭指導下,各國對貨幣市場基準利率進行了全面徹底的改革。目前,美英歐日等主要經濟體均已確定新的近似無風險利率(RFRs)替代方案,預計基於報價的貨幣市場基準利率(IBORs)將於2021年底正式退出歷史舞臺。